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James Konrad, un jeune homme de 27 ans appliqué et bien élevé, a un temps gagné sa vie dans une société de paris sportifs, à mesurer l'influence d'une piste boueuse sur le galop des chevaux de course. Mais aujourd'hui, c'est sur les sables mouvants de la politique européenne qu'il parie.
Chaque jour, James Konrad peut négocier jusqu'à trois milliards de livres [3,8 milliards d'euros] d'obligations de la zone euro pour le compte de la Royal Bank of Scotland. En sport comme en finance, les paris sont incertains, mais la différence tient aux sommes largement supérieures qu'il manipule aujourd'hui – et qui semblent le stupéfier lui-même. “Comment faire comprendre à quelqu'un qu'on a réalisé des transactions à hauteur d'un milliard ?s'interroge James Konrad. Un milliard... On se perd facilement dans les zéros.”
Le marché des obligations s'est imposé comme un acteur formidable de la crise économique européenne, incarnant ce remarquable transfert de pouvoir qui s'est opéré au détriment des politiques et au profit des investisseurs et d'une cohorte relativement obscure de banquiers. Par le verdict qu'ils rendent collectivement tous les jours, ils ont le pouvoir de renverser des gouvernements et ont droit de vie et de mort sur l'euro.
Parole d'évangile
Si de l'extérieur, ce marché fait figure d'impénétrable Goliath, quand on les interroge, les traders en obligations reconnaissent leurs craintes et leur confusion : ils se retrouvent aujourd'hui à jongler pour les investisseurs avec des risques et des sommes proprement titanesques – quelque 6 700 milliards d'euros de dettes souveraines de la zone euro, selon la Banque centrale européenne.
L'évolution du marché est actuellement orientée par de profondes inquiétudes économiques, beaucoup redoutant l'endettement excessif de certains pays européens. Effarouchés par les risques que représentent, à moyen et à long terme, les titres européens de dette souveraine, de nombreux investisseurs ont pris la décision qui leur semblait la plus rationnelle et réduit leurs avoirs, quand ils ne s'en sont pas totalement défaits. Et les dirigeants européens ont beau assurer que la monnaie unique survivra à la crise, tous les économistes ne sont pas de cet avis.
Certains traders s'inquiètent ouvertement de l'incapacité d'un trop grand nombre de leurs confrères à interpréter les signaux contradictoires qu'envoient les dirigeants européens, dans un secteur d'activité toujours plus déterminé par des questions de ressenti et de pures hypothèses politiques. Alors que, de l'aveu même des opérateurs de marché, les fluctuations à court terme des taux obligataires ne sont pas toujours le fidèle reflet de la valeur des titres et du risque, le monde politique prend les décisions des traders pour parole d'évangile dans toutes sortes d'actions gouvernementales – et souvent, en les interprétant mal, déplorent-ils. Les traders sont les premiers à reconnaître que les conséquences de leurs décisions ne sont pas nécessairement cohérentes ni rationnelles, et sont souvent loin d'envoyer un message clair. Or, paradoxalement, jamais leur pouvoir n'a été aussi grand.
Des “justiciers auto proclamés” ?
“Il fut un temps où nous étions capables de tout mesurer jusqu'au énième degré, se souvient Tim Skeet, directeur général en charge des transactions sur titres à revenus fixes à la Royal Bank of Scotland. Aujourd'hui, plus rien n'est mesurable. Notre travail relève de moins en moins de l'arithmétique, et de plus en plus de l'oracle de Delphes.”
Les économistes considèrent généralement le marché obligataire comme un acteur rationnel venant imposer la discipline budgétaire au monde politique. Les politiques, eux, le jugent régi par un esprit de meute agressive et accusent ces “justiciers autoproclamés” de saper la reprise en Europe et l'Etat providence tant aimé des Européens. Comme souvent, la réalité est plus complexe.
La peur qui règne chez les traders et leurs fébriles investisseurs explique en partie pourquoi les taux ont flambé pour les pays en difficulté, comme l'Italie et l'Espagne, tandis qu'ils flirtaient avec le négatif pour les obligations allemandes, jugées plus sûres : les investisseurs sont si terrifiés qu'ils n'hésitent pas, de facto, à rémunérer Berlin pour avoir le privilège de lui prêter de l'argent.
Mais prendre des risques, c'est s'exposer aussi bien à des gains (et des gains colossaux) qu'à des pertes. Les sommes désormais en jeu sur le marché obligataire l'ont rendu sujet à des modes de spéculation, à une volatilité et à des rendements qu'on associe plus volontiers aux marchés des actions. Alors que selon Eurostat, la dette souveraine dans l'Union européenne atteint 88% du produit intérieur brut – sinon plus dans certains pays –, certains fonds souverains procurent à leurs investisseurs un rendement annuel de 9 %. A l'inverse, évidemment, ceux qui détenaient des obligations grecques ont enregistré de très lourdes pertes.
Une guerre des nerfs
Fort d'une telle influence, le marché obligataire rend des verdicts qui ont valeur de prophétie : des verdicts qui créent les conditions de leur propre réalisation, influençant les événements alors que les traders sont encore en train de les analyser en salle de marché.
Ainsi, si investisseurs et traders jugent les obligations espagnoles hasardeuses en raison du risque de défaut de l'Etat espagnol, ils augmentent de fait le risque de défaut de l'Espagne en faisant grimper ses taux d'emprunt. Certes, le gouvernement de Madrid n'a pas arrangé les choses ces derniers mois en persistant à nier ou à minimiser l'ampleur de ses problèmes bancaires. Et le fait que les détenteurs de titres grecs aient auparavant enregistré de lourdes pertes n'était pas de bon augure non plus. Etant donné la gravité de la situation économique espagnole, certains jugent aujourd'hui le plan de sauvetage nécessaire.
Puisque le monde politique attend du marché obligataire qu'il parle d'une seule voix, s'agacent les traders, le monde politique ferait bien d'en faire autant. Le fait est qu'à bien des égards, la crise européenne a tourné à la course à l'échalote entre des traders aux exigences frénétiques et des dirigeants européens parfois bien désinvoltes et tentant d'échafauder de nouvelles institutions pour sauver leur union monétaire : c'est une guerre des nerfs qui fait rage.
“La peur règne en maître”
Olivier de Larouzière se souvient de la réunion de crise qu'il avait convoquée en juin, à un moment crucial, dans les bureaux parisiens de Natixis Asset Management, sur la rive gauche. Ce jour-là, en tant que directeur gestion obligataire euro en charge de quelque 18 milliards d'euros, Olivier de Larouzière venait de voir le taux des obligations espagnoles à 10 ans franchir la barre des 7 %, tandis que la chancelière allemande Angela Merkel et ses homologues européens s'échinaient à persuader les marchés que l'Espagne n'aurait pas besoin de plan de sauvetage.
L'image négative de la dette souveraine de l'UE (entretenue, au moins en partie, par l'inquiétude légitime que suscite l'absence de consensus entre dirigeants européens sur les mesures à prendre) peut se révéler contagieuse, surtout lorsque viennent s'y ajouter des données économiques bien concrètes de plus en plus alarmantes.
Aujourd'hui, Olivier de Larouzière estime que “le rendement des obligations italiennes ne devrait pas être là où il en est” – en d'autres termes, pour lui, les avancées faites par le gouvernement italien en matière de réforme politique sont plus positives qu'on a bien voulu le croire. Mais il n'a pas pour autant cessé de vendre ses titres souverains italiens, redoutant que le pessimisme collectif ambiant ne complique la tâche de Rome, qui aura besoin de lever 100 milliards d'euros cette année.
“Les fondamentaux économiques ont moins à voir dans tout ça que les affects humains fondamentaux : la peur règne en maître”, juge Olivier de Larouzière. Naturellement, les Cassandre lui répliqueront que l'Italie a beau accomplir de beaux progrès politiques, le cours de ses obligations n'est rien d'autre que le reflet de la crainte persistante de la voir se maintenir à un niveau d'endettement très inconfortable.
“Une part d'irrationalité inhérente au marché”
Ces inquiétudes sont inédites pour la plupart des traders, qui ont grandi dans un monde où la majorité des pays européens affichaient un triple A. Le tableau a changé si rapidement que James Konrad, qui n'a pas 30 ans, a connu les deux époques. Et aujourd'hui, son diplôme d'histoire se révèle bien utile. Pour arriver à plus de 600 relevés de cotation par jour comme il le fait (soit environ un par minute), James Konrad a autant besoin de savoir apprécier les résultats d'une élection dans un pays que de connaître l'évolution de son PIB.
Son confrère Tim Skeet, qui lui a étudié les littératures allemande et française, craint que les marchés modernes ne soient pas préparés à cette nouvelle réalité. “Certains se fient trop à des modèles sans se poser de questions, regrette-t-il. Nous devrions évoluer d'une méthode hautement technique, fondée sur les données et influencée par elles, vers une approche plus intuitive, plus qualitative.”
James Konrad est le seul de son équipe à avoir un diplôme en sciences humaines. Les autres ont fait des études de mathématiques ou de sciences dures, comme la plupart des traders en salle de marché. S'il consacre une partie de son temps à analyser l'évolution des tendances politiques, ses collègues à l'esprit plus matheux cherchent à modéliser ses réflexions pour les appliquer au trading. Avec des résultats aléatoires, concède le jeune homme : “Il y a une part d'irrationalité inhérente au marché.”
